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报喜鸟:主业未有改善毛利率下滑及费用压力拖累盈利表现

发布时间:2014-10-30    研究机构:招商证券

前三季度主业未有改善(预计个位数下降),总收入略增源自商铺转让增加;而毛利率下滑及费用率提升进一步拖累盈利表现,预计全年业绩仍有一定下滑。展望明年,低基数可能致业绩有一定恢复,但终端零售不明朗可能制约业绩弹性。

中长期看,主品牌增长前景相对有限,为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破,而副品牌进展则决定整体品牌业务发展空间。目前对应14年34倍,此前跟随市场题材行情而上涨较多,短期估值偏高,但预计公司也不排除考虑一些转型并购的事宜,后续主要观察业绩的恢复程度以及转型并购事宜是否有推进。

主业未有改善、毛利率下滑及费用压力拖累盈利表现。公司今日发布三季报,前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为16.0/1.5/1.3亿元,同比分别增长+3%/-28%/-19%,扣非净利润0.5亿(-56%);虽然今年轻装上阵,但大环境压力导致主业未有改善,总收入增长源自转让商铺等非主业,而特销力度加大等致毛利率下滑,并且费用率也有提升,共同导致前三季度盈利下降。

分季度看,14Q3同比分别增长+16%/-19%/-20%。

主业未有改善、总收入略增源自商铺转让等非主业。尽管13Q4集中回收渠道库存导致今年轻装上阵,但终端零售仍面临较大压力,且部分调整发货方式(转代销)亦有一定影响,预计前三季度主品牌收入仍有下滑(个位数);圣捷罗、法兰诗顿等副品牌受渠道调整等因素影响,前三季度收入也有下降,宝鸟也延续下滑趋势,而Hazzys维持较快速增长(终端零售增长30%以上、报表增速略低);整体而言,今年以来公司主业未有改善,预计同比仍有个位数下降;而总收入略有增长(+3%),主要是商铺转让等非主业增加所致,尤其是Q3非主业相对较多,导致当季总收入增幅较大(+16%)。

特销力度加大等致毛利率下滑较多、并且费用率也有压力,共同拖累盈利表现。受行业不景气的影响,今年以来终端零售促销压力较大,并且回收库存后也面临消化压力,总部特销力度较往年加大,宝鸟团购接单价格也有下滑,共同导致前三季度综合毛利率同比下滑3.2个百分点,此外,低毛利的非主业占比加大,对综合毛利率也有拖累。

前三季度费用压力也较大(期间费用率合计提升3.0个百分点):1、直营门店增加、促销活动增加、以及加大对加盟商的扶持等导致前三季度销售费率同比提升4.1个百分点;2、向加盟商收取的资金占用费减少导致财务费率同比提升1.1个百分点。

前三季度利润表也有三个正面因素:1、管理费用率同比下滑2.2个百分点;2、资产减值损失同比减少57%;3、营业外收入同比增加304%(主要是上海子公司政府补贴及母公司转让房产)。但这些正面因素仍不足以完全对冲毛利率下滑和费用率提升的负面影响,公司前三季度净利下降19%,只是降幅略低于营业利润。

去年底回收渠道库存及部分转代销等致报表库存同比增加、应收款与预计负债同比减少,经营性净现金流也有一定改善。截至9月底,公司存货12.1亿、较去年同期增长22%,应收款5.8亿、较去年同期下降30%,预计负债1.4亿、较去年同期下降50%,报表库存同比增加、应收款与预计负债同比减少主要是去年底回收渠道库存及部分转代销等因素所致;前三季度经营性净现金流近0.1亿(去年同期为-3.4亿),略有改善主要是货款回笼增加及控制备货支出等所致。

盈利预测与投资建议:今年前三季度终端零售未有复苏,并且部分转代销也有一定影响,公司主业未有改善(预计个位数下降),总收入略增源自商铺转让等非主业增加;而特销力度加大等导致毛利率下滑、并且费用压力也较大,进一步拖累盈利表现;尽管14Q4面临极低的基数,但终端持续不景气背景下,预计全年业绩仍不理想(公司预计全年净利润同比下降0-20%)。展望明年,预计公司业绩在低基数背景下将有一定恢复,但终端零售大环境仍不明朗,公司业绩弹性可能并不大。中长期看,公司主品牌增长前景已相对有限,为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破,而副品牌培育进展则决定整体发展空间。

根据三季报情况,调整2014-16年EPS分别至0.25、0.27和0.31元(同比分别增长-10%/+10%/+14%),目前股价对应14年市盈率为34倍,此前跟随市场题材行情而上涨较多,虽然短期估值偏高,但考虑到明年业绩触底并可能略有恢复,且预计公司也不排除考虑一些转型并购的事宜,维持“审慎推荐-A”的评级,后续主要观察业绩的恢复程度以及转型并购事宜是否有推进。

风险提示:1)主品牌发货低于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)、费用控制低于预期;4)股东减持。

申请时请注明股票名称