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报喜鸟:回收库存进一步拖累业绩,换来14年轻装上阵

时间:14-02-28 00:00    来源:招商证券

主品牌发货下降、回收库存及费用率压力等因素拖累业绩表现,并且在13Q4 体现得尤为明显。公司今日发布业绩快报,2013 年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为20.2、2.0 和1.5 亿元,同比分别下降10%、59%和69%,每股收益0.25 元,终端低迷导致主品牌发货下降,且13Q4 回收部分渠道库存,以及费用率压力等因素共同拖累去年业绩表现,在13Q4 体现得尤为明显,当季收入同比下降13%至4.7 亿,净利亏损1 千万。此外,13 年所得税率由去年的15%提升至25%,也对净利有所拖累。

发货下降及回收渠道库存导致主品牌全年收入下降较多,Hazzys 则实现快速增长,而其他副品牌仍处于调整或培育期。尽管主品牌13 年门店数量有所增加(预计净增20-30 家),但终端零售不景气及渠道库存压力导致主品牌发货有所下降,并且为了降低渠道库存压力,公司13Q4 回购前三季度主品牌对加盟商部分发货(按出厂价计不超过3 亿元),且Q4 部分货品发货方式由以往的“买断+比例退货”转变为“代销+提高出厂折扣”(1 亿元),共同导致主品牌收入下降较多;得益于低基数及渠道扩张,Hazzys 收入增长200%至近3 亿左右,而其他副品牌仍处于调整或培育期。预计13 年服装业务收入大致下降20%左右;总收入降幅收窄至10%,主要得益于转让商铺(接近2 亿)等非主业拉动。

费用率及所得税率提升导致盈利降幅明显大于收入降幅。预计主品牌去年毛利率大致稳定,但副品牌收入占比提升导致主业毛利率有所下降;而副品牌店铺拓展、人工成本上涨、以及费用相对刚性等问题导致费用率压力较大(尤其在收入规模下降背景下),特别是销售费用率提升较多,导致营业利润降幅明显大于收入降幅。此外,所得税率提升导致净利润降幅大于营业利润,主要是研发支出占收入之比低于3%所致。

14 年轻装上阵,预计业绩有所恢复,Q2 开始盈利基数较低。1、14 年主品牌可实现轻装上阵:得益于终端零售仍有个位数增长、及发货下降且回收部分库存,主品牌13 年渠道库存压力有所降低,14 年可实现轻装上阵;2、预计Hazzys 仍将延续较快速增长:公司14 年将引入代理,销售增长目标30-40%;3、费用将有所控制,当然,实际效果还有待观察;4、所得税率暂按15%执行,年底再确认最终如何执行。得益于以上因素,特别是主品牌轻装上阵,预计公司14 年业绩将有所恢复,自Q2 开始盈利基数较低。

盈利预测与投资建议:主品牌发货下降、回收库存及费用率压力等因素拖累13 年业绩表现,并且在13Q4 体现得尤为明显,但渠道库存压力有所降低,14 年可实现轻装上阵;此外,Hazzys 延续较快速增长、费用将有所控制、以及所得税率暂按15%执行,使得公司14 年业绩将有所恢复,自Q2 开始盈利基数较低。预计在盈利恢复明显的季度将可能有一定的估值回升行情,中长期看,主品牌发展趋稳,而副品牌培育进展决定发展空间。预计2013-15 年EPS 分别至0.26、0.43 和0.48 元,目前股价对应14 年市盈率为14 倍,维持“审慎推荐-A”的评级,在业绩较快速恢复季度可择机关注,估值中枢可给予14 年17 倍市盈率,对应目标价格中枢为7.33 元。

风险提示:1)主品牌发货低于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)、费用控制低于预期;4)股东减持;5)、所得税率超预期。