报喜鸟(002154.CN)

报喜鸟:降代理商压力、加盟收直营导致主品牌收入下滑;HAZZYS发展迅猛

时间:13-08-30 00:00    来源:银河证券

核心观点:

公司披露半年报,低于市场预期。(1)上半年收入10.4亿、同比增13.3%;EBIT1.19亿、同比下滑27%;营业利润1.08亿,同比下滑29.6%;受所得税率上调至25%影响,净利润0.82亿、同比下滑35%;扣非后净利润0.53亿,同比下滑55%。(2)二季度收入4.84亿、同比增33.4%;营业利润0.42亿,同比下滑50.8%;归属于母公司所有者净利润0.3亿,同比下滑58%。(3)公司对2013年1-9月预计为:净利润下降20%至50%;预判依据在于:①宏观经济弱势,服装零售市场持续不景气;②部分品牌还处于投入期,圣捷罗品牌处于调整期;③为应对不利的外部环境加大零售终端支持力度;④由于不享受高新优惠企业所得税率,母公司适用的上期15%上调至25%。

HAZZYS快发展、部分店铺出售导致收入增速尚好,主品牌我们推测财务口径下滑幅度20%(终端零售10%+)。2012年6月份并表的HAZZYS上半年收入1.4亿、法兰诗顿0.5亿、出售店铺形成收入0.98亿,是公司收入增量的来源;主品牌收入5亿,我们估计其报表口径收入下滑幅度20%上下;宝鸟同样也出现下滑,上年同期利润1417万,而13上半年仅为476万。对于主品牌,从渠道角度看,公司报喜鸟(002154)主品牌13年中期末887家,较上年同期增加36家,根据公司披露,其终端零售依然有所提升,我们估计整体终端零售同比增10%+;导致主品牌报表收入下滑原因,一方面是代理商提货的下滑(我们估计下滑10%+),另一方面是公司在上半年部分市场(沈阳、承德等)加盟收归直营对冲了部分收入。

HAZZYS、特销增加导致毛利率略有下滑;小品牌并表、给予加盟商补贴等导致销售费用大幅提升。报告期内公司综合毛利率为61.38%,较上年同期下降0.43%,主要系因毛利率较高的报喜鸟品牌本期收入减少,而毛利率较低的法兰诗顿、哈吉斯两品牌的本期收入增长,而且报告期内公司加大了库存处理力度增加特销收入所致。受小品牌(HAZZYS、法兰诗顿等)并表等因素影响、以及公司对加盟商补贴部分放到上半年影响(估计2000万),公司销售费用从上年同期1.93亿提高至3.08亿,销售费用率从21%提高至30%;与此同时,公司对管理费用控制严格,与上年同期基本持平。

现金流依然不佳。公司上半年经营性现金流净额-3.02亿、更多的是季节性的特征原因,给予经销商授信并未进一步增加。其中,预付款较期末增加0.7亿、存货增加0.8亿、应付账款减少1亿、应付职工薪酬减少0.6亿、应付税费减少1.9亿;应收款较期末减少2.24亿(较上年同期增0.5亿)、预售款增加0.5亿。

我们预计下半年仍有下滑、但下滑幅度会略有缩小。在环境不佳的背景下,公司在努力理顺其终端、提高经营质量;经销商不给予压力的大背景会使13年下半年主品牌出库依然负增长,另还存在个别地区加盟收归直营可能。由于所得税率因素(上半年存在基数差异)、以及加盟商补贴部分放在上半年,我们估计下半年下滑幅度会略有缩小。

投资建议:维持谨慎推荐评级,投资时点仍需等待。我们预计公司2013年净利润约下滑35%,2014年主要依赖于终端需求环境变化,毕竟终端库存已经良性,初步预测利润增幅分别为10%;对应2013、2014EPS分别为0.52、0.57,当前股价对应PE11.5、10倍。我们认为公司投资时点仍需等待,一方面是业绩下滑风险的充分释放,另一方面等待终端需求环境的变化。